אג"ח ממשלתי – פערים שיכולים להפוך לרווחים

לאחרונה אנו עדים לירידת תשואות ממושכת באג"ח הממשלתי של המדינות המפותחות, לרבות ארה"ב, גרמניה, בריטניה וצרפת. השתטחות עקום הריביות מגלמת בתוכה ציפייה להאטה משמעותית בצמיחה של מדינות אלה, ויש שיגידו שגם ציפייה למיתון עמוק שמתקרב.
 
עקום ריביות זה עשוי מצד אחד לתמוך בהשקעות עם סיכון כגון נדל"ן, מניות ופרויקטים להשקעה כאלה או אחרים (בגלל עלות ההון הנמוכה), אך מאידך משאיר את המשקיעים הסולידיים שבינינו עם תחושת חוסר אונים. בעוד שנכון לכתיבת מאמר זה, התשואה השנתית המגולמת ל-10 שנים באג"ח של ארה"ב ושל גרמניה עומדת על פחות מ-2% - קרובה כמרחק נגיעה לשפל שלא היה כמותו זה 60 שנה ומעלה לחלקנו דה ז'ה וו למה שאירע ביפן בסוף שנות התשעים. אז האם בכל זאת ניתן להציע משהו למשקיעים הסולידיים שבינינו? במאמר זה אציע אפשרות השקעה מעניינת.
 
רעיון לטרייד עם אפסייד מענין ודאונסייד נמוך מאוד – למי מאתנו שסבלני מספיק

ניתן לחלק את הספקולנטים בשוק האג"ח הממשלתי בארה"ב לשני מחנות: האינפלציוניים והדיפלציוניים. האינפלציוניים, מצידם, טוענים שבשנים הקרובות ארה"ב תחווה עליית מחירים שלא נראתה כמותה שם מאז שנות השמונים, וזאת לאור המדיניות המרחיבה מדיי שנוקט הפדרל ריזרב בשנים האחרונות. נכון לרגע זה הפדרל ריזרב ביצע שתי הרחבות כמותיות (ויש הלוקחים את השלישית כדבר מובן מאליו), אולם לטענת מחנה זה מדיניות זו עלולה לגרום בזמן הקרוב להעלאות מאסיביות של הריבית  בשנים הקרובות, במטרה לעצור את עליות המחירים. אחד הסימנים הבולטים שמצדדים בבני המחנה האינפלציוני הינו מחירי המתכות היקרות שעלו בעשור האחרון במאות אחוזים בדומה למה שהתרחש לפני התקופה האינפלציונית של שנות השמונים. אם התרחיש של בני מחנה זה אכן יתקיים צפויות גם למשקיעים הסולידיים מביננו שנים קשות מאוד, בהן הם  צפויים לחוות הפסד זמני על השקעתם באג"חים הממשלתיים של ארה"ב ושל המדינות המפותחות האחרות – בפרט בסדרות הארוכות. המחנה הדיפלציוני מצדד מצידו בתסריט היפני וחוזה השתטחות של עקום הריביות שתימשך לאורך תקופה של למעלה מעשור. תחזית עגומה זו נולדה לאור העצירה שחלה בביקושים למוצרים ולשירותים כתוצאה מצמיחה איטית או ממיתון עמוק הנמשכים לאורך זמן.לטענתם, אין ספק כי מצב שכזה דורש המשך מדיניות מוניטארית מרחיבה לתקופה ארוכה.

איך שלא נסתכל על זה, אף אחד מהתסריטים לא ממש מעודד את המשקיעים הסולידיים, שייאלצו בכל מקרה להסתפק בתשואה ריאלית אפסית או שלילית על השקעתם. אותנו הישראלים חששות אלה קצת פחות מדאיגים כרגע, שכן למרות ההשתטחות היחסית של עקום התשואות השקלי, נוכל אנחנו עדיין יכולים להתנחם בתשואות שנתיות נומינאליות של בין 5%-3%, תלוי בטווח ההשקעה.

אך אולי עם מעט תחכום, וכן גם קצת ספקולציה מסויימת, ברצוני להציע לכם טרייד מעניין לשנים הקרובות. לאחרונה נוצר מצב מעט מוזר, שבו פער התשואות בין האג"ח הממשלתיות השקליות (שחרים) לבין האג"ח של ממשלת ארה"ב גדל כמעט לכל מח"מ (משך חיים ממוצע). יש המייחסים זאת לחוסר הבטחון היחסי של המשקיעים בהפקדת הכסף בפקדונות בבנקים זרים ביחס לארץ, אשר מוכנים בכל זאת להפקיד את כספם באג"ח ממשלתי לשנה אשר יניב תשואה השואפת ל-0, מאשר להשאיר במזומן או פקדון בבנק. בנוסף, בעוד שלאחרונה הורד דירוג האשראי של ארה"ב על ידי S&P מ-AAA ל+AA-, אצלנו קרה דווקא הדבר ההפוך: אותה סוכנות העלתה את דירוג האשראי ל-A+.  אז נכון, ה-CDS (מרווח סיכון האשראי) מורכב מאלמנטים נוספים שלא נובעים רק מנתונים מאקרו כלכליים טהורים שהראשון בהם הוא הציפייה לתוואי יחס חוב לתוצר, שנגזר מהציפיות לקצב הצמיחה ומשינויים בגירעון בתקציב של כל אחת מהמדינות; ישנם גם סיכונים פוליטיים, ביטחוניים ומבניים בכל אחד מהמשקים, שמתמחרים המשקיעים. מפאת קוצר היריעה לא נכנס לדיון בנושא זה. למרות הכל, אין ספק שנוכל לבנות כאן טרייד מעניין עם מח"מים שונים בין שתי אגרות החוב הללו. הטרייד האפשרי הוא מכירה בחסר של האג"ח האמריקאי במח"מ ארוך יחסית (של 10 שנים)* במקביל לקנייה של האג"ח המקומי במח"מ בינוני (כ-5 שנים)*. חשוב לציין, שפער הריביות אשר עומד לטובתנו תומך גם בהורדת העלות (הזניחה כרגע) של נטרול סיכון שער החליפין בעסקאות הפורוורד** השונות, וסביר להניח שכך יהיה גם בעתיד.

בחינת האסטרטגיה מול יחס סיכוי/סיכון
 
על מנת לברר אם מדובר בעסקה כדאית, הבה נבחן את התוצאות האפשריות שלה תוך התייחסות לסיכונים הקיימים. תחילה נבהיר לשמרניים האמיתיים שבינינו, שמכירה בחסר של אג"ח אמריקאי היא איננה כל כך מסוכנת וגסה כמו שהיא נשמעת. בעצם, מדובר בפעולה הדומה מאוד לרכישת אופציה על נכס מסוים. במקרה הגרוע - נשלם סוג של פרמיה, אשר ידועה לנו מראש. במקרה זה אותה פרמיה היא תשואת האג"ח; כלומר, אם תשואת האג"ח השנתית ל-10 שנים היא 2%, ההפסד המקסימאלי של מוכר האג"ח בחסר הוא תשלום אותה תשואה – כלומר 21.9% לעשר שנים. במקרה הטוב ביותר עבורו, אם ישנה חדלות פירעון יש לנו אפשרות להרוויח את כל הקרן שקיבלנו מהמשקיע (רווח משמעותי ביחס לפרמיה שסוכנה) – בדומה מאוד לאותה אופציה שהזכרתי.

אבל עם יד על הלב וגם מתוך סוג של תקווה אישית, לא זאת כוונת המשורר. אני מתכוון לרווח אחר שיכול להיווצר ממכירה בחסר של אג"ח זה או אחר – אותו רווח שיתקבל  במקרה של עליית תשואה (באופן שאינו זניח) בשנים הקרובות, שהוא בדיוק ההפסד הזמני של מי שרכש את אותו אג"ח. בעת המכירה בחסר אנו מקבלים (מהקונה) כסף מזומן בדולרים  אשר אותו ניתן יהיה להמיר לשקלים (או, לחלופין, להגן עליו מסיכון שער החליפין באמצעות עסקת פורוורד** כמעט ללא עלות, הודות לפער הריביות שעומד לצד השקל) וכך לקבל תזרים מזומן מהחלק הזה בטרייד (נצטרך כמובן לספק בטחונות***). במקביל, באותו סכום שבו ביצענו את המכירה בחסר נרכוש שחר לכ-5 שנים (בהמשך אסביר מדוע דווקא מח"מ כזה), אשר יגדר לנו את הסיכון בעסקה. טווח ההשקעה בטרייד זה הוא כ-5 שנים.

לפני שנבחן את התרחישים האפשריים לטרייד זה בטווח שכזה, נבחן ראשית את התרחישים הקיצוניים ביותר. הנחת העבודה שלנו היא, כמובן, שלא תהיה חדלות פירעון באף אחד מהאג"חים הללו (ואם כבר תהיה כזאת– עדיף, כמובן, שהיא תהיה מהצד האמריקאי...). חדלות פירעון בכל אחד מהאג"חים הללו הינה כמובן אפשרית ברמה התיאורטית, אך כשם שמשקיע סולידי שמשקיע בפיקדון בבנק או בכל מוצר פיננסי אחר שהוא כמעט חסר סיכון מניח זאת, אני מרשה לעצמי לקבל את אותה הנחה, למרות ששוב, ראוי לציין שברמה התיאורטית זהו תרחיש אפשרי אך מאוד קיצוני.  באותה נשימה ראוי לציין גם, שאף אחת מהממשלות המדוברות לא הגיעה מעולם למצב של חדלות פירעון.

הסיכון הפחות קיצוני שכרוך בעסקה זאת, הינו המשך הגידול בפער התשואות. לצורך ההקצנה – אם בעוד שנה תשואת השחר ל-4 שנים תעלה ל-10% בעוד שנה ותשואת האג"ח האמריקאי תרד ל-0% - ההפסד שלנו יהיה  38.8%. למרות שזה נשמע מבהיל, חשוב לזכור שמדובר בהפסד זמני בלבד.  זאת משום שבתום המח"מ של 5 שנים נקבל בחזרה את התשואה שהובטחה לנו מהאג"ח הישראלי זוהי בדיוק הסיבה שבחרתי דווקא מח"מ של 5 שנים ולא מח"מ קצר יותר;  הסיכון כאן, אם לא נתייחס לתרחיש הקיצוני של חדלות פרעון, שואף לאפס במידה ויש לנו את הסבלנות לחכות חמש שנים, שבסופן נקבל תשואת אחזקה של 21.7% מהאג"ח הישראלי (דומה מאוד לסיכון בעסקת השורט הנגדית שהזכרנו מקודם – 21.9%). כעת הבה נבחן את התרחישים שיותר ריאלי שיתרחשו בתקופה של עד 5 שנים מהיום. בכל אחד מהתרחישים נסגור את עסקת השורט על הרכיב האמריקאי (לא יותר מאשר לאחר חמש שנים) ונקבל פדיון מלא של הרכיב ישראלי:

1. התרחיש האופטימי – בתרחיש זה, אנשי המחנה האינפלציוני שהזכרנו מקודם, צדקו. במקרה זה ארה"ב אכן תכנס לאינפלציה (או אולי היפר אינפלציה...),  שתגרום לעלייה ניכרת של הריבית והתשואה ל-5 שנים (כי עברו 5 שנים) על אג"ח אמריקאי תעלה ל-6% (ישנם תרחישים קיצוניים יותר אבל בואו לא נגזים). נציין, כי בשנות ה-80 היו שינויי ריבית בסדר גודל כזה בטווח כזה של זמן, ולכן אנו יוצאים מתוך נקודת הנחה שזה אפשרי. במקרה זה נשיג תשואה של 9.8% רק על רכיב זה בתיק. במקביל, כאמור נרוויח את התשואה השקלית המצטברת ל-5 שנים שהיא 21.7% כלומר נשיג תשואה מצטברת של 31.5% שהיא תשואה שנתית ממוצעת של 5.6%. גם לתרחיש זה יש אוסף של תרחישי ביניים; אם  הדבר יקרה בעוד שנתיים ולא עוד 5 שנים, הרי שהרווח על הרכיב האמריקאי (המכור) יהיה גדול יותר אך כמובן שכנגדו יהיה רווח או הפסד על הרכיב הישראלי (הקנוי). במקרה זה ראוי לציין שהנחת העבודה שלנו היא שאת התשואה השקלית בסופו של דבר נקבל, גם אם יהיה הפסד זמני כתוצאה מהאחזקה ברכיב זה וכן שאם וכאשר יהיה רווח על הרכיב האמריקאי (המכור) ניתן יהיה לממשו גם לפני שיחלפו 5 השנים.
2. התרחיש הפסימי – להבדיל מהתרחיש הפסימי הקיצוני שהזכרנו בהתחלה שבו האג"ח האמריקאי ייסחר בתשואה של 0% לחמש שנים, נתייחס למקרה שבו הוא ייסחר בתשואה של 1%. זהו התרחיש שבו בני המחנה הדיפלציוני צדקו ועקום התשואות האמריקאי מסרב להתרומם. במקרה זה יהיה לנו הפסד של 13.8% על הרכיב האמריקאי ורווח של 21.7% על השקלי – כלומר רווח מצטבר של 7.9%.
3. תרחיש "קיפאון" – במקרה זה נניח שהמצב בעוד 5 שנים יישאר כמו המצב הקיים היום ונרוויח בעצם את מרווח התשואות החיובי (2% לחמש שנים שהם 10.41%), שמהווה בסיס לטרייד.
4. תרחישי ביניים – נוכל למצוא ספקטרום של תרחישים בין התרחיש האופטימי והפסימי שהם כמובן תרחישים  התלויים במה שיעלה בגורל התשואות (בעיקר בארה"ב). כל אחד מהתרחישים הללו טומן בחובו את האפשרות  שתהיה לנו הזדמנות לממש רווח כנגד המשך אחזקה של הרכיב השקלי עד לפדיון, בעיקר כאשר פער התשואות יצטמצם אך לא בהכרח. חשוב להכיר במציאות לפיה סביר שלא נצליח למכור את עסקת השורט תמיד במחיר הכי גבוה ולכן ניתן גם לצמצם בהדרגה, אם וכאשר ייווצר רווח הדרגתי על רכיב זה.

אל לנו לשכוח, שברמת העיקרון לפחות שהאסטרטגיה הנ"לאינה דורשת הון ולכן אין להשוות אותה לתשואה אלטרנטיבית שכן דורשת השקעת הון (כמו השקעה ישירה בכל אחד מהאג"חים הללו בנפרד). לכן, חשוב לזכור, כי הרווחים המדוברים ייווצרו ללא כל השקעה מצידנו (כי סך תזרימי המזומן בנקודת ההתחלה הוא אפס). אמנם, נצטרך, כמובן,לספק ביטחונות לברוקר בעלות מסויימת, אך אסטרטגיה זו, כחלק מניהול תיק/תיקי השקעות, תדרוש ביטחונות בלבד (!) ולא הון, וכאמור – בהחלט לא סביר שהיא תסב למשקיע סבלני נזק כל עוד לא תהיה חדלות פירעון על האג"ח הישראלי. יתרה מזאת, אם ניקח את הספקולציה שלנו צעד אחד קדימה (על סיכוניה וסיכוייה כאחד) , אולי אפשר יהיה לבצע את האסטרטגיה הנ"ל במינוף.


סיכום ומסקנות

אין ספק, כי באסטרטגיה הנ"ל יש לא מעט בעייתיות תפעולית (מכירה בחסר, הגנת מט"ח והשקעה במטבע ישראלי במקביל,לא תמיד אפשר לבצע אותה מחשבון יחיד אצל הברוקר/בנק וכמובן שיש לקחת בחשבון עלויות עסקה, ביטחונות, פורוורד וכד' שמשתנים בין הברוקרים השונים), אולם בסופו של דבר כל אלה הם סייגים די זניחים יחסית לעומת הסיכויים הטובים להרוויח. חשוב לציין כי ניתן לבצע את האסטרטגיה הזו גם באמצעות מוצרים תחליפיים כגון תעודות סל שמחזיקות גם אג"ח של ממשלת ארה"ב בחסר (אך כאן ישנה דרישה להשקעה פיזית של הון).

חשוב לי גם להסביר שהמניע לאסטרטגיה שכזאת לא צריך לנבוע מציפייה אישית שאכן התרחיש האופטימי יתרחש, אלא מתוך הידיעה שהאופציה שהוא יתרחש אכן קיימת, ושגם אם הוא לא יתרחש– הסיכון שלנו לטווחי הזמן השונים ידוע מראש.

אם לסכם, הרי שמדובר באופציה בעלות נמוכה מאוד (העלות כאן היא סבלנות בעיקר) שמהווה סוג של השקעה אלטרנטיבית עבור משקיע מתוחכם שמחזיק נכסים שונים ומגוונים בתיק ההשקעות שלו.



* נכון לרגע כתיבת המאמר, אג"ח של ארה"ב נסחר בתשואה שנתית של 1.915% וממשל שקלית 0217 (שהיא במח"מ של 4.8 שנים) נסחרת בתשואה של 3.9%. ניתן להאריך מח"מ באג"ח הישראלי (שקלית 0219 במח"מ של 6.1 שנים) על מנת להפחית את הסיכון בטרייד, אך מאידך יתכן שבמקרים מסוימים נאלץ לחכות יותר על מנת להחזיר הפסדים. כל התשואות המוזכרות בכתבה הן נומינאליות במטבע הבסיס שלהן.

**  עסקאות פורוורד הן עסקאות "מעבר לדלפק" (בין הלקוח לבנק/ברוקר) בצמד מטבעות, במקרה זה בדולר-שקל, המתבצעות במטרה לנטרל לחלוטין או להפחית את החשיפה למטבעות שונים כאשר רוצים להיחשף לנכסים הנסחרים במטבע זר (כגון: אג"ח או מניות). במקרה של הדולר-שקל, בגלל פער הריביות לטובת המטבע הישראלי ניתן ליצור נטרול חשיפה לדולר האמריקאי בעלות זניחה.

*** ביטחונות מסופקים לבנק או לברוקר כאשר עושים עסקאות שורט, עסקאות ממונפות או עסקאות MARGIN (עסקאות בחשבון מבוסס ביטחונות) והם משתנים בין הברוקרים השונים גם אם מדובר באותם מוצרים בורסאיים.

• אין באמור לעיל משום המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך.
• הכותב עשוי להחזיק בניירות ערך שונים, לרבות אלה המוזכרים בכתבה זו.
• לפני ביצוע בעסקאות שונות ובפרט עסקאות מורכבות, מומלץ להיעזר ביועץ פיננסי.
•  
• כותב המאמר הינו מנהל השקעות בחברת קוואנטום שוקי הון.