תפריט מובייל

מאת: שלמה טננבאום

מסלולי השקעה מסורתיים בשוק ההון כוללים בדרך כלל אגרות חוב ומניות כאשר החלוקה בין השתיים משתנה, למשל 50%-50%. השקעה באגרות חוב נותנת תשואה הנובעת מהריבית – קופון הנקוב באג"ח. שינויים במחיר האג"ח ישפיע על שווי ההשקעה. השינוי במחיר האג"ח נובע בין השאר כתוצאה משינויים בסביבת הריבית ושינויים בתוצאות העסקיות של החברות, מה שעשוי להשפיע על היכולת שלהם לפרוע את תשלומי הקרן והריבית. בכתבה זו נתייחס לשינויים הנובעים מסביבת הריבית בלבד. 

 

נבחן אג"ח לפירעון בעוד 10 שנים במחיר 1,000 שהריבית הנקובה עליו R =2.50% לשנה המשולמת פעמיים בשנה, כל פעם 1.25%. בעוד שהקופון הוא קבוע, התשואה על האג"ח בזמן מסוים i  היא נתון שמשתנה ובהתאם לכך ישתנה גם מחיר האג"ח P.  ברור שאם i=R, אזי מחיר האג"ח יהיה 1,000. להלן נביא את תוצאות החישובים עבור ערכים שונים של i. אם סביבת הריבית או התשואה בשוק ירדה ל-2.00%, מחיר האג"ח יעלה ל-1045 כי משקיעים יהיו מוכנים לשלם פרמיה מעל מחיר 1,000 בפדיון על מנת לקבל קופון של 2.50%. מאידך, אם התשואה עלתה ל-3.00%, מחיר האג"ח ירד ל-957 כי משקיעים יהיו מוכנים לקנות את האג"ח רק אם מחירו נמוך מערך הפדיון שלו ולהסתפק בקופון של 2.50% במקום 3.00%. במקרה זה, המשקיע יקבל את הפער בין 1,000 ל-957 שזה 43 דולר בפדיון וזה כאמור יהיה פיצוי על הקופון הנמוך. מכאן, שמחיר האג"ח יעלה אם התשואה יורדת ולהפך. או במילים אחרות: מחיר האג"ח מתנהג הפוך לתשואה. נראה זאת במספרים:

1

וכן בגרף:

 2

 

נבחן עתה אפשרות ליצור הכנסה נוספת אם מחיר האג"ח יורד בגלל עלייה בתשואה. אמנם בפירעון המשקיע יקבל במקרה זה את הסכום 1,000, אך משקיע עשוי לחפש מעין פיצוי על ירידת ערך האג"ח בתקופת הביניים עד לפירעון האג"ח.

לשם כך, ניתן לכתוב אופציית קול – Call על תעודת סל TLT שהיא עוקבת אחרי אגרות חוב של ממשלת ארה"ב לתקופה של 20 שנה. להלן גרף TLT לתקופה ינואר עד מאי 2016:

 3

מחיר ה-TLT מתנהג באופן הפוך לתשואה. כאשר התשואה יורדת, מחיר ה-TLT עולה וכאשר התשואה עולה, מחיר ה-TLT יורד. ניתן לראות שמחיר ה-TLT עלה בתחילת 2016 והוא נסחר במשך מספר חודשים בין 128 ל-133. ניתן למכור קול מחיר מימוש 135 למועד פירעון ינואר 2018, דהיינו עוד כשנה וחצי, תמורת קבלת פרמיה של 7.29שמשמעותה 729 דולר ליחידה של 100 אופציות. שווי נכס הבסיס הוא 100 אופציות כפול 135 = 13,500 דולר. הפרמיה על בסיס שנתי היא (שנים 1.5)/729  = 486 דולר. התשואה השנתית היא 486/13,500=3.6%. אם האיגרת חוב שנקנתה מניבה כאמור תשואה של 2.5%, הרי שבמצטבר תהיה ללקוח תשואה של 2.5% + 3.6% מהאופציה = 6.1%.

מה הסיכון שבכתיבת האופציה? אם סביבת הריבית עולה, הרי שגם האיגרת חוב שנקנתה וגם ה-TLT ירדו, אופציית הקול לא תמומש מעל 135 ותוספת הפרמיה תשמש פיצוי ללקוח, חלקי או מלא, כנגד ירידת מחיר האג"ח שקנה. אם סביבת הריבית עולה, מחיר ה-TLT עשוי לעבור את מחיר המימוש 135 אך סביר שגם האג"ח שקנה יעלה בערכו והוא עשוי להיות אדיש לעליית מחירי אגרות החוב ועדיין להישאר עם הפרמיה. נראה זאת בטבלה:

 4

יש לציין שהשינויים במחיר האג"ח שנקנה וה-TLT הם לא בהכרח זהים ובמקרה של אג"ח קונצרני, ייתכן מצב שהאג"ח ירד וה-TLT יעלה.  לכן, המדובר הוא בהשקעה בסיכון אך תוספת הפרמיה מאופציית הקול עשויה לתת פיצוי למשקיע בסביבת הריבית הנמוכה שקיימת כיום.

* חשוב לציין שמה שנכתב בכתבה זו אינו המלצה או הצעה להשקעה במוצרים הפיננסיים שבכתבה והדיון נועד לתאר את המוצרים אך לא להמליץ עליהם.