תפריט מובייל

מאת: יואב זליקוביץ 

 8fe76a05 afeb 4125 81b8 63f6bb1e323b

יוגי ברה, שחקן הבייסבול האמריקאי האגדי, שנודע באמירותיו השנונות ושהלך לעולמו בשנה שעברה, אמר: "בתאוריה אין הבדל בין תאוריה לפרקטיקה, אך בפרקטיקה יש הבדל גדול בין השתיים." קביעה נוקבת זו מתארת היטב גם את המתרחש בעולם ההשקעות בכלל ובשוק המניות בפרט.  

התיאוריה הכלכלית, שמטבעה מגדירה מצבים באמצעות נוסחאות למיניהן, מיושמת בפרקטיקה בשוק המניות בצורה נרחבת וכוללנית. לפי התיאוריה הרווחת, השגת תשואה עודפת בשוק המניות כרוכה תמיד בנטילת סיכון עודף. הסיכון הספיציפי של מניה מוגדר באמצעות Beta – יחס שמחשב את התנודתיות של מניה ביחס לשוק המניות. כלומר, ככל שמחירה של מניה כלשהי תנודתי יותר ביחס לשוק זה (הן כלפי מטה והן כלפי מעלה) כך ה- Beta שלה יהיה גבוה יותר, והיא תיתפס  בידי המומחים כ"מסוכנת" יותר. 

בחינה מעמיקה יותר של נתונים אלה מוכיחה שהשימוש המוקפד בפקטור Beta מוביל להערכה דוגמטית מדי של המצב ולהחלטות פיננסיות שגויות. הבעיה העיקרית הכרוכה בשימוש נוקשה בפקטור Beta היא התעלמות מוחלטת מהשווי הכלכלי של חברה. לשם המחשה, נניח שחברה היא בעלת נכסים ששווים 100 ₪ ומנית החברה משקפת שווי זה ביום נתון. עתה נניח שבתום השנה שלאחר יום זה מדד המניות שבו נסחרת החברה ירד ב-10%, ואילו מחיר המניה של החברה המדוברת ירד  ב-20% ללא  שינוי מהותי בעסקי או נכסי החברה (שהוא תרחיש שכיח למדי בבורסות העולם). השימוש בפקטור Beta (שערכו יעלה עקב תנודתיות שווי המניה ביחס לשוק המניות) יגדיר מניה זו כ"מסוכנת" יותר מאשר בתחילת השנה. זאת למרות שבתום השנה ניתן לקנות את מניית החברה ולקבל נכסים השווים 100 ₪ במחיר של 80 ₪. הדבר דומה לטענה שרכישת סל מוצרים ספציפי בסופרמרקט בהנחת מבצע של 20% הינה עסקה גרועה. 

גורו ההשקעות, וורן באפט, טען מאז ומתמיד שאילו התיאוריות הכלכליות לגבי שוק ההון היו נכונות הוא היה קבצן ברחוב. באפט צבר את הונו משום שהשכיל לבחור בטקטיקות המנוגדות לאלו המאומצות ע"י התיאורטיקנים. הוא הבין שהסיכון האמיתי אינו בערך Beta גבוה כתוצאה מתנודתיות בערך מניה, אלא מכך שישולם מחיר יתר עבור אותה מניה. הוא לימדנו שירידות חדות בשווי מניות אינן סיבה להתרחק משוק המניות, אלא להיפך, הן עשויות ליצור הזדמנות גדולה להרוויח מהשקעה בהן.

חרף התנודתיות הרבה בשוק המניות בטווח הקצר, אפיק השקעות היחיד שעולה באופן עקבי לאורך זמן הינו שוק המניות. דווקא האפיקים שנתפסים כ"סולידיים"  כגון מזומנים, אגרות חוב, נדל"ן וסחורות הינם השקעות גרועות בטווחי זמן ארוכים בשל השפעת האינפלציה, שינויים בביקוש, ובעיקר בגלל העדר אפקט הריבית דריבית הקיים בשוק המניות. לדוגמא, אדם שהשכיל להשקיע 10,000 דולר במניות של חברת Berkshire Hathaway כאשר באפט השתלט עליה בשנות ה-60, הפך את השקעתו לסכום אסטרונומי של  180 מיליון דולר כיום (תשואה נומינלית שנתית של למעלה מ-20% בשנה). השקעה דומה במדד ה-P&S היתה מניבה לו כ-3 מיליון דולר  (כ-10% נומינלית בשנה), והשקעה באגרות חוב ל-10 שנים של ממשלת ארה"ב היתה מכניסה לו כיום  כ-200,000$ בלבד (כ-5% נומינלית לשנה).

המסקנה הנובעת מהדיון לעיל היא שלפחות לטווחי השקעה ארוכים (5 שנים ומעלה), שוק המניות הינו אפיק ההשקעה העדיף והמבטיח יותר,  וזאת למרות התנודתיות המאפיינת את תיק המניות. החזקה בסל של מניות (בעלות מאפיינים ספציפיים שנבחרו בקפידה תוך שימוש באסטרטגיות מתוחכמות), לתקופה ארוכה, בסבלנות, וללא תזזיתיות פיננסית, תניב תשואה שנתית ומצטברת גבוהה מאד. 

נתונים ושיקולים אלה הופכים לחשובים במיוחד נוכח המצוקה הנוכחית של מנהלי כספי הפנסיה בבתי ההשקעות ובחברות הביטוח המתקשים להשיג תשואה משמעותית בעידן הנוכחי של ריביות אפסיות. "קולמוסים רבים נשברים" במאמץ לנתח ולזהות את האפיקים ה"סולידיים" שבהם ניתן להשקיע את כספי הפנסיות, אך הריביות האפסיות מובילות לכך שמחירי הנכסים ה"סולידיים" מנופחים ביחס לערכם הכלכלי. המסקנה המתבקשת היא שטוב יעשו מנהלי קרנות הפנסיה אם יתעלמו מהתנודתיות של שוק המניות בטווח הקצר, וישקיעו הרבה יותר מחסכונות הפנסיה בשוק המניות המקומי והזר. הרי כספי הפנסיה הינם הפלטפורמה האידיאלית להשקעה לטווח הארוך. יש לציין שהשוק האמריקאי מטמיע תובנה זו יותר ויותר, כאשר למעלה מ-50% מכספי החיסכון ארוך הטווח של האמריקאים חשופים לשוק המניות. 

המלצה לשינוי משמעותי שכזה באופי ואפיק ההשקעות של כספי הפנסיה בארץ מעוררת שתי שאלות. הראשונה, מאין הביטחון שמניות ימשיכו לתת תשואה עודפת בעתיד? והשנייה, האם אין חשש לתרחיש של מפולת בשוקי ההון שתופיע בדיוק בזמן שמשקיע יזדקק למשיכת כספי הפנסיה שלו ?

התשובה לשאלה הראשונה היא שכל זמן שאין אירוע אפוקליפטי של סטגנציה סופנית בכלכלות העולם, המניות תמשכנה לשקף את הפיתוח בכלכלות העולם  ותמשכנה לעלות בהתאם. יתר על כן, דווקא בגלל הסיכון בהשקעה במניות הן תמשכנה לתת תשואה עודפת המהווה פיצוי עבור סיכון זה - מה שקרוי בעגה המקצועית ה-equity premium.

התשובה לשאלה השניה נובעת מהעובדה שכספי הפנסיה מיועדים לחיסכון לטווח הארוך בלבד. כספי הפנסיה שיושקעו במניות לאורך זמן ושיניבו את פירותיהם העודפים במשך השנים, יביאו לכך שהסכום שיצטבר בחשבון החוסך יהיה גבוה כל כך שאפילו ירידה חדה בשווי מניותיו בעת הפרישה תותיר אותו עם רווחים משמעותיים ביותר. תוחלת החיים ההולכת ומתארכת רק מדגישה את החשיבות של חשיפה גבוהה למניות (למשל, אלה המשלמות דיבידנד גבוה) גם בגיל השלישי, שתסייע לשמר על רמת חיים נאותה אף בגיל הזהב. זאת בניגוד למוצע במסגרת המודל הצ'יליאני הידוע, שקורא להפחית באופן משמעותי את החשיפה למניות ככל שגיל החוסך עולה. תמיכה משמעותית למדיניות השקעה זו ניתנה לאחרונה ע"י שני מחקרים שפורסמו בכתב העת היוקרתי  AAII)American Association of Individual Investors

Kitces M., Pfau D., 4, 7-11, 2014)      ו- Delorme L., 9: 15-19, 2015). 

מחקרים אלה מצאו שמגמת עלייה בחשיפה המנייתית של משקיע בגיל הפנסיה מובילה לתיק השקעות אופטימלי עבורו.

נוכח נתונים אלה טוב יעשו מנהלי כספי הפנסיה אם יביאו לשינוי משמעותי במדיניות השקעת כספי הפנסיה של צעירים ומבוגרים כאחד וינצלו למטרה זו את שוק המניות המבטיח. לצורך זה, יהיה הכרח לא רק בשינוי הרגולציה בישראל אשר מכתיבה למנהלי ההשקעות להוריד את החשיפה למניות באופן ניכר ככל שגיל החוסך עולה, אלא גם בשינוי מחשבתי / קונצפטואלי אצל מנהלים אלה. החשיבה החדשה חייבת להתרחק משיקולי הטווח הקצר (כולל השימוש בפקטור Beta "המקודש"), מהיענות מיידית למסרים "דרמטיים" באמצעי התקשורת למיניהם, ומניסיונות "להכות" את מתחריהם בחודש נתון, וחייבת להתמקד באיתור חברות שמניותיהן תנבנה תשואה עודפת לשוק לאורך זמן, ובשימוש מושכל בשוק המניות, להפקת רווחים משמעותיים לטווח הארוך לציבור החוסכים הצעיר והמבוגר בישראל.